探讨对赌协议的可履行性以及实践操作中的有关问题，应当从对赌协议本身的界定、性质以及该协议的履行可能会影响到的权利义务关系等方面出发。
对赌协议，简言之，即包含对赌条款的私募股权投资协议，英文名称为Valuation Adjustment Mechanism（简称“VAM”），直译即为“估值调整机制”。
实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值做调整的协议。[1]对赌协议实则是一种企业估值与融投资方持股比例或然性的一种约定安排，其基本的内核体现如下：当发生私募股权投资的场合，投资方与融资方为避免双方对被投资企业的现有价值争议不休的常态，将该项无法即刻谈妥的争议点抛在一边暂不争议，共同设定企业未来的业绩目标，以企业运营的实际绩效来调整企业的估值和双方股权比例的一种约定。通常的约定是：若企业未来的获利能力达到双方约定的业绩增长指标，由融资方行使估值调整的权利，以弥补其因企业价值被低估而遭受的损失；若企业未来的获利能力未达到双方约定的业绩增长指标，由投资方行使估值调整的权利，以补偿其因企业价值被高估而遭受的损失。
该类协议约定，当目标公司未能实现对赌协议约定的业绩标准时，目标公司实际或其控制人将以无偿或者象征性的价格将一部分股权转让给私募股权投资机构。而若目标公司能实现对赌协议约定的业绩标准，则由私募股权投资机构以无偿或者象征性的价格将一部分股权转让给目标公司的实际控制人。这是最常见的对赌协议。如：XX公司在20XX年一定得完成上市，如若不能，投资方就会获得更多的股权；如若实现，则可以从投资方那里获得股权。
该类协议约定，当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，目标公司实际控制人将以私募股权投资机构投资款加固定回报的价格回购其持有的全部股份。如：A投资B公司，与B公司大股东C签订股东协议，约定若B公司在一定时期内未实现某目标（通常是成功上市或者被并购），则C要以约定价格或约定计价标准回购A所持B公司股份。
该类协议约定，当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，私募股权机构将获得特定的权利。如股权优先分配权，剩余财产有限分配权或者一定的表决权利，如董事会的一票否决权等。
该类协议约定，当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，目标公司实际控制人将向私募股权机构支付一定金额的现金补偿，不再调整双方的股权比例。而若目标公司能实现对赌协议约定的业绩标准，则私募股权投资机构用现金补偿目标公司实际控制人。如：XX公司在20XX年的净利润低于XX亿元，则公司实际控制人应以现金向各受让方（私募股权机构）进行补偿。
在司法实践中，以《九民纪要》第五条的规定为代表，对赌协议主要涉及现金补偿（也称为金钱补偿、业绩补偿）和股权回购两类约定。[2]现金补偿型的对赌协议权利义务以给付金钱为主要内容，而股权回购型对赌协议的权利义务为同样为给付金钱（或转让可作价评估并流通转让的财产性权利），即投资方出资与目标公司支付股份回购款，目标公司做减资并非双方当事人约定的内容。因此，从理论上来说，以上两种类型的对赌协议的本质均为以金钱为给付内容的合同。
2019年11月，最高人民法院印发《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民纪要》”），其中的规定根据“对赌”的双方主体不同作出了不同处理。对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中也无争议。对于投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效则改变了此前“海富案”“九鼎案”以及“连云港案”等司法裁判中的观点。早在2010年“海富案”一审判决作出时，法院认为这样的协议约定违反公司法的强制性规定而应当认定为无效。2011年作出的二审判决则关注协议性质，认为这样的约定使得投资方能确定取得收益而不承担企业经营风险，名为投资、实为借贷，且违反有关金融法规，应当认定为无效。2012年作出的再审判决，区分对赌协议约定的义务主体分别作出效力认定，认为目标公司向投资方承诺业绩补偿，违反法律、行政法规的强制性规定无效，而目标公司股东作出相应承诺则是合法有效的。而目前，根据《九民纪要》的相关规定，无论是投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的对赌协议，还是投资方与目标公司订立的对赌协议，在不存在法定无效事由的情况下均合法有效。
司法实践中，关于“对赌协议”的案件纠纷较多，笔者以“对赌协议”为关键词，在北宝的“司法案例”数据库中检索自2020年至今这段期间内审结的裁判文书1100余篇。[3]笔者根据审理法院级别进一步进行筛选，并根据案件数量进行排序，同时排除与本文研究问题无关、当事人相同的案件等裁判文书，整理表格如下：
鉴于篇幅及时间限制，本文选取其中最高人民法院和部分高级人民法院相关案例进行分析。
根据对这些案例的总结与分析，笔者对裁判文书中涉及对赌协议的主要争议焦点进行整理，并作出如下分类：关于对赌协议的认定类案件、关于对赌协议的效力认定类案件、关于对赌协议的履行争议案件、以及别的类型的案件。
除对赌协议的效力外，关于对赌协议的认定也是司法实践中常常会出现的问题。例如在黑龙江事益科技发展有限公司、付丽华借款合同纠纷再审审查与审判监督民事裁定书中，法院认为“付丽华不参与事益公司的经营管理，其投入的资金不承担任何经营风险，只收取固定数额的收益，该1300万元名为投资，实为借款。”[4]因此没有将涉案协议认定为对赌协议。由此可见，在对赌协议的认定上，法院以实质审查为原则。在某些案件中，签订对赌协议的股东可能主张自己应当承担保证责任时，法院也将根据保证的特点对涉案协议是不是满足保证的构成要件进行认定，而非仅以一方当事人的主张作为裁判依据。[5]此外，对赌协议的一大特点是协议中涉及的业绩补偿及股权回购等条款通常具有不确定性，若转让相关财产性利益是协议约定的必然结果，则不符合对赌协议的法律特征，法院不予认定为对赌协议。[6]此外，若根据协议的约定，出资人只享受利益不承担风险，则不符合投资共享利益共担风险的特征，也不会被认定为对赌协议。[7]
尽管法院在裁判相关案件时，可根据《九民纪要》中的相关规定对涉案协议是否为对赌协议作出相应判断，但《九民纪要》终究是不具有法律上的约束力的。作为司法政策的载体，《九民纪要》的稳定性也值得怀疑，因此，是否应通过修法或制定司法解释对对赌协议进行规制不无疑问。
长久以来，目标公司与投资方之间的对赌协议纠纷都是学术界与实务界的广泛关注的对象。《九民纪要》第五条第一段消弭了司法实践中关于对赌协议效力的争议，认定双方之间的对赌协议原则上有效。[8]法律行为的效力来自当事人的意思自治，如果一项法律行为不损害国家利益、社会利益、集体利益，不损害他人的合法权益，也不违反法律、行政法规的效力性强制性规定，就应当认定有效。《九民纪要》作为司法裁判政策的载体，在对赌协议效力的问题上，体现出了司法对当事人意思自治的尊重，有利于投资方合法权益的保护，同时也对优化营商环境、促进社会经济发展具有积极意义。
笔者在检索案例的过程中也发现自《九民纪要》施行后，法院对对赌协议效力的认定更为明确，例如在深圳市广华创新投资企业、大连财神岛集团有限公司请求公司收购股份纠纷再审民事判决书[9]中，法院认为“综上，依据本案现有证据，案涉该两份《协议书》应系当事人的真实意思表示，内容并不具有法定无效情形，为合法有效的约定，对财神岛公司、李滨、于秀兰关于案涉该两份《协议书》无效的抗辩主张，本院不予支持。”法院均以对赌协议系当事人的真实意思表示，内容并不具有法定无效情形为由，认定协议合法有效。[10]
关于对赌协议的履行的问题涉及履行条件、违约金等方面。与投资方签订对赌协议的目标公司或目标公司股东在目标公司没办法实现对赌协议约定的目标，并未按照对赌协议的约定履行股份回购或现金补偿等义务时，应当按照协议的约定承担对应的违约责任，这一点在司法实践中似乎争议不大[11]，也符合民法学理论基础。但对于对赌协议的可履行性问题，理论界与实务界争议较大。而争议的焦点就在于《九民纪要》对于对赌协议履行的相关规定上。尽管《九民纪要》并非正式的法律渊源，但在司法实践中无疑起着至关重要的作用。“华工案”[12]，该案领风气之先，江苏高院创新性地将法律允许减资视为“对赌协议”具有“法律上的可履行性”，将公司有清偿能力视为具有“事实上的可履行性”。但《九民纪要》并未采纳华工案“清偿能力属于事实上的可履行性”的观点。但在《九民纪要》施行后的司法裁判中，法院往往根据《九民纪要》相关规定的精神，判定股份公司完成减资程序是履行对赌协议的先决条件。[13]甚至最高院曾在裁判文书中直接引用《九民纪要》的相关规定，从而认为判定对赌协议的可履行性的前置条件是判断目标公司是不是完成减资程序，是不是真的存在足够利润，确认目标公司是不是具备履行股份回购和金钱补偿责任条件。[14]对赌协议有效却无法履行，这不仅令人思考该项规定的合理性。
《九民纪要》第五条第二段规定：“投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第三十五条关于‘股东不得抽逃出资’或者第一百四十二条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。”第五条第三段规定：“投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第三十五条关于‘股东不得抽逃出资’和第一百六十六条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。”其规范意旨从根本上来说在于，在合同有效的前提下，合同的履行也要注意不得违反法律、行政法规的效力性强制性规定。而基于资本维持等原因，我国公司法在原则上禁止公司回购自己公司的股权。因此，依照该规定有限责任公司与股东可以约定公司回购股东的股份，但依据《公司法》第三十五条关于股东不得抽逃出资的效力性强制性规定，公司必须先履行减少注册资本的义务，以保护公司债权人的利益。
但是，由于减资程序需要多方主体的配合，是否经过三分之二以上有表决权的股东通过、目标公司是否已完成减资程序等事项均具有不确定性。而由此便导致对赌协议中的股权回购能否得以实际履行存在着多种可能性和不确定性；另一方面，如要目标公司履行“现金补偿”义务，由于公司分配给股东现金只能依据“分配利润”条款，若目标公司本身盈利不足以分配利润，亦无法实现。不仅如此，对赌协议履行的障碍还包括股东主张优先购买权。由于投资方与股东、实际控制人之间的股权回购协议需要通过股权转让来实现，而公司法规范基于有限责任公司的人合性，对有限责任公司的股东对外转让股权是有限制的，即应征得其他股东过半数同意并排除其他股东的优先权，这些限制条件可能阻却与股东、实际控制人之间的股权对赌协议的履行。《公司法》第七十一条规定，股东对外转让股权的，“股东应就其股权转让事项书面通知其他股东征求同意”，将通知并征得其他股东同意的责任施加在转让股东即投资方股东身上，尽管有法院在其裁判文书中以股东事先对回购事项知情为由，驳回协议侵害其优先购买权的主张[15]，但具体规则仍不明确。对此，不禁让人产生疑问，尽管对赌协议在不违反法律、行政法规，不违背公序良俗的情况下合法有效，但投资方依据合法有效的合同却很可能无法主张目标公司回购其股权，由此产生了与对赌协议无效相同的法律后果，这岂非自相矛盾？
前文已经论述，对赌协议在本质上是以金钱为给付内容的合同，而金钱之债无履行不能之情形。反观《九民纪要》第五条第二段之规定，把目标公司依法回购股份作为履行对赌协议的前提条件，其实质是为投资方要求目标公司按照约定履行合同设置了障碍，不适当的增加了投资方的义务。有学者认为《九民纪要》第五条第二段错误地把目标公司履行对赌协议项下的股权回购义务与完成减资程序相捆绑[16]，其原因便在此。
综上所述，笔者认为在目前关于对赌协议履行标准存在疑问的前提下，应当对该标准进行审视分析，并重塑对赌协议可履行性的标准。
其他类型的案件中争议焦点较为分散，包括对赌协议的效力是否及于股东的配偶[17]、投资方股权质押后，无法请求与之签订对赌协议的股东回购股权[18]、对赌协议是否已解除[19]等。
关于对赌协议的有关问题，在司法实践上一致存在争论。从有关案例来看，司法实践上争论的焦点在《九民纪要》施行后从对赌协议的效力转移到了对赌协议的履行上，在具体案件中还存在对赌协议的认定等方面的问题。而对赌协议的认定出现争议、以及对赌协议发生履行不能的根本原因之一时我国法律对对赌协议的规范不够健全。
首先，在对赌协议的激励机制下，被投资公司管理层的一些行为当然会受制于《公司法》关于保护中小股东利益的相关规定，比如《公司法》赋予中小股东直接诉讼公司高级管理人员的权利，这些规定都可能影响到对赌协议的实施，融资方在签下对赌协议时，有时会面临割让股份甚至丧失控制权的风险。企业外部非理性扩张，内部管理混乱，这一切都是为了达到甚至超越对赌协议中约定的业绩目标。而与此同时，公司在作出管理决策及例如分配等方面，也会侵犯到小股东的利益。
其次，在我国法律实践中，对企业价值的评估有多种不同的标准。比如预估资产未来预期收益并换算成现值的收益资本金化法、对构造一个新的对象进行成本估算后减去折旧费的成本换算法、套用市价法以及对于破产公司的资产评估等多种方法，这诸多计算方法中，有的会遗漏无形资产，有的会对未来市长增值趋势预估不准至忽略控制权价值的因素而导致评估结果大相径庭，最终使签订对赌协议的一方遭受损失。
最后，由于现行的外汇监管法律也不完善，即使被投资公司的管理层及时达到了对赌协议约定的业绩要求，但在行使权利时仍有诸多障碍。并且近年来众多公司和投机企业为了减轻税收而采用离岸经营模式及注册地和经营地相分离，在这种经营模式下，签订对赌协议后，如果被投资公司完成约定的业绩要求，其所获得的相应的股权或者其他利益回报，应当记在资本项目下的股权投资（转让）收入，还是经常项目下的管理层报酬，目前尚无法律法规作出明确规定。而这两种不同的认定，将涉及宽严程度不同的外汇管理政策，从而影响到实际权利的行使。
因此，国家应当尽快出台相关立法，对对赌协议的本质以及合法化标准予以明确，确定企业价值的评估的统一标准。在此基础之上进行类似改革，使我国的金融市场更加规范。
我国公司法采取“原则禁止、例外许可”的股份回购政策，其禁止公司取得自己股权的理由主要在于此举可能违反资本维持原则。公司回购股权花费自有资金，结果可能本息偿还股东出资，违反“股东不得抽逃出资”原则，事实上减少公司资本，有损公司债权人利益。此外还可能诱发不公平交易的担忧。一般来说，法律原则上禁止公司回购股权有以下几个原因：其一，公司掌握自己的财务信息，借助股权回购操纵股价或者进行内幕交易；其二，区别对待不同股东，如选择性回购或者对股东实行不同的回购条件和价格；其三，公司董事通过回购股权操纵公司，巩固自己地位。《公司法》只有在第七十四条和第一百四十二条两个条文涉及收购本公司股份。《公司法》第七十四条规定“有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：（一）公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的；（二）公司合井、分立、转让主要财产的；（三）公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。自股东会会议决议通过之日起六十日内，股东与公司不能达成股权收购协议的，股东可以自股东会会议决议通过之日起九卡日内向人民法院提起诉讼。”从该条文规定的内容来看，与目标公司“对赌”失败，投资方请求目标公司回购其股权没有关系。当然，有限责任公司与股东也可以约定公司回购股东的股份，但依据《公司法》第三十五条关于“股东不得抽逃出资”的效力性强制性规定，公司必须先履行减少注册资本的义务，以保护公司债权人的利益。因此，《九民纪要》对履行对赌协议进行严格限制，其主要目的是贯彻资本维持原则，保护公司债权人的利益。
《九民纪要》以履行减资程序作为履行对赌协议的前提的法律意旨在于保护债权人，但保护债权人是否以目标公司履行减资程序为必要则存在疑问。以金钱债务无履行不能为前提，现有研究均否定金钱债务履行不能的观点。[20]当出现目标公司仅以存在股权回购或者现金补偿、或同时提出侵害债权人利益等类的抗辩事由，都不能轻易否认对赌协议的效力。[21]另一方面，根据我国目前的法律规定，减资程序需要多方主体的配合，是否经过三分之二以上有表决权的股东通过等。而由此便导致对赌协议中的股权回购能否得以实际履行存在着多种可能性和不确定性，投资方的权益难以得到有效保障。
有学者主张对赌回购义务属于金钱给付之债，因此其可履行性问题的实质是回购资金来源问题。进而，判断是不是具备可履行性，应当从回购资金来源入手，不必强行与减资等公司内部行为或者程序相捆绑。换言之，如果公司拥有充足的可依法动用的回购资金，就可以履行对赌回购义务，即便其未完成减资程序甚至作出无法履行或拒绝履行的内部决议；反之，如果公司不具备可依法动用的回购资金，则不具备可履行性。[22]
根据《公司法》第一百四十二条规定，除了减资回购之外，还有其他的导致回购的例外情形。也就意味着，目标公司从投资方手中回购股份后，可以选择持有、转让或注销的处理方式，而不仅仅是执行严格约束下的减资程序。此外，从实质角度分析，目标公司回购股份并不必然损害到债权人利益。是否损害债权人利益，还应当根据其他《公司法》规定进行综合判断。如若股权回购条款的履行违反《公司法》强制性规定，侵害到债权人的利益，则协议履行不能。如果公司资金充足，可以满足股权回购需要，则应当支持对赌条款的履行。笔者认为，关于对赌协议履行问题的处理不必纠结于股东（大）会是否完成了减资决议，而应以目标公司是不是完成债权人保护程序为审查要点，若目标公司未完成债权人保护程序，法院可强令其完成。
对于传统资本制度而言，其最终目的在于维持公司注册资本。为了确保该目标的顺利实现，就要严格限制股权回购以及现金补偿等行为，正如有学者所说的那样，回购的财源限制是公司法资本维持原则在回购领域的体现[23]。因此《九民纪要》中严格规制了对赌协议的履行。但是，人们已经普遍质疑传统资本是否能够为债权人提供有效的保护。作者觉得现金补偿、回购股权可用资金的标准应当综合目标公司的偿债能力进行考量。是否能够保障债权人利益所依据的并非是公司的注册资本，而是其是否具有较强的债务清偿能力。以偿债能力作为对赌协议履行的标准，可使股东和债权人利益得到一定效果平衡。偿债能力的标准的重要价值和意义在于，在不对公司债权人利益造成损害的情况下，使公司向股东资本逆流的标准问题得到了较好解决。只有在公司偿债能力得到有效保障的基础之上，投资方对赌协议履行的请求才会被支持，依据偿债能力来对履行范围进行确定的方法，能够使投资者的需求得到充分满足，成功完成交易，也不会对债权人利益产生影响。
利润分配与回购的规范意旨相同，因此股份回购同样可以类推适用利润分配规则。同时，现有的减资规则应当进行“目的论限缩”，不仅应当排除形式减资的情形，同时在减资所需支付资产少于“法定公积”“资本公积”以及“未分配利润”时，也无须进行减资程序。该“目的论限缩”下的结论同样适用于股份回购的情况。财源限制同样适用于公司股份回购中，在限制上限的选择上，不应当限于利润分配规则中的“未分配利润”，而应当包含“法定公积”与“任意公积”在内。并且第十三届全国人大常委会第三十二次会议已经对《中华人民共和国公司法（修订草案）》（以下简称“《公司法》修订草案”）进行了审议。2021年12月24日，修订草案向社会公开征求意见。《公司法》修订草案第二百一十条第二款规定了公积金弥补公司亏损，应当先使用任意公积金和法定公积金；仍不能弥补的，可以按照规定使用资本公积金。[24]可见，在今后，对于履行对赌协议中的现金补偿或股份回购过程中，可用资金有扩大的趋势，这无疑是有利于平衡投资方债权与目标公司债权人利益的。
投资人可将目标公司的全体股东都作为“对赌协议”的相对方，并且约定其目标公司及其全体股东都应配合“对赌协议”的订立，此种交易安排通过直接促成减资决议的方式规避未来的减资决议作出障碍而造成的履行不能风险。
投资人可以与目标公司控股股东或实际控制人签订股东协议，在股东协议中约定控股股东将来在股东会减资决议中投赞成票的义务。即通过目标公司控股股东或实际控制人的合同义务，间接促成减资决议的达成。但此种交易安排可能仍然不能排除股东恶意违约的风险，对此可设置相应违约金条款对股东恶意违约风险加以防范。此外，还可将顺利完成减资、股权回购等条款写入目标公司章程。
担保以增加债务人责任财产范围的方式来保障债权的实现。在投资方与目标公司订立对赌协议时，可请求其提供相应担保；当投资方与目标公司的控股股东或实际控制人订立对赌协议时，可以约定以目标公司作为控股股东或实际控制人的担保方，以提高投资交易的稳定性。而与目标公司对外提供担保相对应的，在企业内部需要排除其内部治理机制的一些障碍，包括完整落实股东会同意担保对赌的决议程序等。
鉴于目前司法实践中“对赌协议”的可履行性仍存在一定不确定性的情况，投资人着眼于投资变现的目标也可以通过分期融资安排，或者使用其他债权性更强的投资工具（如可转换公司债或者普通债权加权证），或者利用股东协议中的领售权条款出售其证券并强制其他公司股东跟随来规避或缓解可能遇到的法定资本规则的束缚。[25]
企业应合理设定各项对赌指标，审慎确定对赌估值。对赌协议的业绩目标要设定在相对可控的范围之内，并辅助以必要的兜底条款或免责条款，还可以采用浮动股权比例条款的思路来协商确定投资方的投资额及投资比例。对于业绩目标的确认程序和确认权要严格限定，尤其审计机构、采取的会计准则、评估方法等都直接关系到对赌条件的是否实现。此外，作为目标公司一方还要设定控制权保障条款，以保证最低限度的控股地位。
本文从司法实践当中关于对赌协议纠纷的司法案例出发，通过案例检索与分析，总结出目前法院在审理对赌协议相关案件时面临的主要争议，即对赌协议的效力问题、认定问题以及履行问题等。在结合案例对上述问题进行分析的基础之上，作者觉得司法实践中对对赌协议的效力问题已经不再是争议的重心，对赌协议的履行问题逐渐成为理论界与实务界争议的焦点。此外，由于关于对赌协议缺乏法律上的规制，不少当事人对于对赌协议的认定问题上也存在误区。因此，笔者针对对赌协议的认定等有关问题，提出了应当完善关于规范对赌协议的立法建议；同时对于对赌协议的履行问题，笔者分析了对赌协议履行与债权人保护之间的关系，重新提出了减资程序不应作为履行对赌协议之前提以及现金补偿、回购股权可用资金的标准应当以公司偿还债务的能力为考量的建议。最后，笔者提出了实践中应如何设计对赌协议的实务建议，以防范商事交易中的风险。
3. 俞秋玮、夏青: “对赌协定效力之争及其评价”，载《法律适用》2015 年第6期。
4. 宋毅、王苗苗: “对赌协议的效力认定”，载《人民司法》2018年第16期。
5. 张保华：《对赌协议下股份回购义务可履行性的判定》，载《环球法律评论》2021年第1期。
6. 贺剑：《对赌协议何以履行不能？——一个公司法与民法的交叉研究》，载《法学家》，2021年第1期。
7. 程超：《从〈九民纪要〉视角看“对赌协议”的效力及履行》，载《环渤海经济瞭望》2020年1期。
8. 刘燕：《“对赌协议”的裁判路径及政策选择——基于 PE/VC 与公司对赌场景的分析》，载《法学研究》2020 年第2期。
9. 刘燕：《对赌协议与公司法资本管制：美国实践及其启示》，载《环球法律评论》，2016年第3期。
10. 深圳市广华创新投资企业、大连财神岛集团有限公司请求公司收购股份纠纷案，最高人民法院（2020）最高法民再350号民事判决书。
11. 郑少爱与广州霍利投资管理企业股权转让纠纷再审案，最高人民法院（2021）最高法民申4323号民事裁定书。
12. 江西新华印刷发展集团有限公司、孙福助合同纠纷案，最高人民法院（2020）最高法民申1636号民事裁定书。
13. 新余甄某联成长投资管理中心、广东运货柜信息技术有限公司新增资本认购纠纷、买卖合同纠纷案，最高人民法院（2020）最高法民申1191号民事裁定书。
14. 合肥中航新能源科技有限责任公司、杭州武林置业有限公司等合同纠纷案，最高人民法院（2020）最高法民终762号民事裁定书。
15. 吴洪流（WU HONGLIU JASON）等与济宁银丰财盈医药产业创业投资中心（有限合伙）股权转让纠纷案，北京市高级人民法院（2021）京民终87号民事判决书。
16. 张冬驹等与南京钢研创业投资合伙企业（有限合伙）股权转让纠纷案，北京市高级人民法院（2021）京民终495号民事判决书。
17. 任春阁、马吉利新增资本认购纠纷、买卖合同纠纷案，山东省高级人民法院（2019）鲁民申4859号民事裁定书。
18. 黑龙江事益科技发展有限公司、付丽华借款合同纠纷案，最高人民法院（2020）最高法民申7050号民事裁定书。
19. 李某某与北京天星资本股份有限公司、陕西成某某节能技术股份有限公司股权转让纠纷案，陕西省高级人民法院（2020）陕民终619号民事判决书。
20. 黄铧、珠海欧比特宇航科技股份有限公司合同纠纷案，广东省高级人民法院（2020）粤民申12182号民事裁定书。
21. 张冬驹等与南京钢研创业投资合伙企业（有限合伙）股权转让纠纷案，北京市高级人民法院（2021）京民终495号民事判决书。
22. 深圳复思尔湾投资合伙企业(有限合伙)与西安润基投资控股有限公司合伙协议纠纷案，陕西省高级人民法院（2020）陕民终810号民事判决书。
23. 陈大海、北京京和汇国际投资有限公司合同纠纷案，河南省高级人民法院（2021）豫民再23号民事判决书。
24. 中国吉林森林工业集团有限责任公司与鹰潭蓝海济世投资管理有限合伙企业股权转让纠纷案，最高人民法院（2019）最高法民终1642号民事判决书。
25. 参见北京银海通投资中心、新疆西龙土工新材料股份有限公司股权转让纠纷案，最高人民法院（2020）最高法民申2957号民事裁定书。
26. 北京润信鼎泰投资中心、北京润信鼎泰资本管理有限公司公司某某纠纷案，广东省高级人民法院（2019）粤民终2507号民事判决书。
27. 合肥中航新能源科技有限责任公司、杭州武林置业有限公司等合同纠纷案，最高人民法院（2020）最高法民终762号民事裁定书。
28. 张勤福等与西安红土创新投资有限公司股权转让纠纷案，陕西省高级人民法院（2020）陕民终11号民事判决书。
29. 江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷案，江苏省高级人民法院（2019）苏民再62号民事判决书。
[1]参见最高人民法院《全国法院民商事审判工作会议纪要》，（一）关于“对赌协议”的效力及履行。
[2]参见俞秋玮、夏青:《对赌协定效力之争及其评价》，载《法律适用》2015年第6期，第67页; 宋毅、王苗苗: “对赌协议的效力认定”，载《人民司法》2018 年第16期，第 69-70 页。
[4]参见黑龙江事益科技发展有限公司、付丽华借款合同纠纷案，最高人民法院（2020）最高法民申7050号民事裁定书。
[5]参见张冬驹等与南京钢研创业投资合伙企业（有限合伙）股权转让纠纷案，北京市高级人民法院（2021）京民终495号民事判决书。
[6]参见深圳复思尔湾投资合伙企业(有限合伙)与西安润基投资控股有限公司合伙协议纠纷案，陕西省高级人民法院（2020）陕民终810号民事判决书。
[7]参见陈大海、北京京和汇国际投资有限公司合同纠纷案，河南省高级人民法院（2021）豫民再23号民事判决书。
[8]《九民纪要》第五条第一段规定: “投资方与目标公司订立的‘对赌协议’在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张‘对赌协议’无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是不是满足公司法关于‘股东不得抽逃出资’及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。”
[9]参见深圳市广华创新投资企业、大连财神岛集团有限公司请求公司收购股份纠纷案，最高人民法院（2020）最高法民再350号民事判决书。
[10]相同裁判思路可参见：江西新华印刷发展集团有限公司、孙福助合同纠纷案，最高人民法院（2020）最高法民申1636号民事裁定书；新余甄某联成长投资管理中心、广东运货柜信息技术有限公司新增资本认购纠纷、买卖合同纠纷案，最高人民法院（2020）最高法民申1191号民事裁定书；合肥中航新能源科技有限责任公司、杭州武林置业有限公司等合同纠纷案，最高人民法院（2020）最高法民终762号民事裁定书；吴洪流（WU HONGLIU JASON）等与济宁银丰财盈医药产业创业投资中心（有限合伙）股权转让纠纷案，北京市高级人民法院（2021）京民终87号民事判决书；张冬驹等与南京钢研创业投资合伙企业（有限合伙）股权转让纠纷案，北京市高级人民法院（2021）京民终495号民事判决书。
[11]参见中国吉林森林工业集团有限责任公司与鹰潭蓝海济世投资管理有限合伙企业股权转让纠纷案，最高人民法院（2019）最高法民终1642号民事判决书；张冬驹等与南京钢研创业投资合伙企业（有限合伙）股权转让纠纷案，北京市最高人民法院（2021）京民终495号民事判决书；任春阁、马吉利新增资本认购纠纷、买卖合同纠纷案，山东省高级人民法院（2019）鲁民申4859号民事裁定书。
[12]参见江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷案，江苏省高级人民法院（2019）苏民再62号民事判决书。
[13]参见北京银海通投资中心、新疆西龙土工新材料股份有限公司股权转让纠纷案，最高人民法院（2020）最高法民申2957号民事裁定书；北京润信鼎泰投资中心、北京润信鼎泰资本管理有限公司公司某某纠纷案，广东省高级人民法院（2019）粤民终2507号民事判决书。
[14]参见合肥中航新能源科技有限责任公司、杭州武林置业有限公司等合同纠纷案，最高人民法院（2020）最高法民终762号民事裁定书。
[15]参见张勤福等与西安红土创新投资有限公司股权转让纠纷案，陕西省高级人民法院（2020）陕民终11号民事判决书。
[16]张保华：《对赌协议下股份回购义务可履行性的判定》，载《环球法律评论》2021年第1期，第86页。
[17]参见郑少爱与广州霍利投资管理企业股权转让纠纷再审案，最高人民法院（2021）最高法民申4323号民事裁定书。
[18]参见李某某与北京天星资本股份有限公司,陕西成某某节能技术股份有限公司股权转让纠纷案、陕西省高级人民法院（2020）陕民终619号民事判决书。
[19]参见黄铧、珠海欧比特宇航科技股份有限公司合同纠纷案，广东省高级人民法院（2020）粤民申12182号民事裁定书。
[20]贺剑：《对赌协议何以履行不能?——一个公司法与民法的交叉研究》，载《法学家》，2021年第1期，第158-159页。
[21]程超：《从〈九民纪要〉视角看“对赌协议”的效力及履行》，载《环渤海经济瞭望》2020年第1期，第175页。
[22]张保华：《对赌协议下股份回购义务可履行性的判定》，载《环球法律评论》2021年第1期，第87页。
[23]刘燕：《“对赌协议”的裁判路径及政策选择——基于 PE/VC 与公司对赌场景的分析》，载《法学研究》2020 年第2期。
[25]参见刘燕：《对赌协议与公司法资本管制：美国实践及其启示》，载《环球法律评论》，2016年第3期，第153页。
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